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來(lái)源：研究

　　文|裘翔  楊家驥高玉森  劉春彤

　　A股繼港股后也逐步轉(zhuǎn)為增量市場(chǎng)，最重要的是不斷尋找新的存在預(yù)期差且未來(lái)能夠形成資金共識(shí)的板塊，中報(bào)季后的出海可能是新的方向。從中報(bào)預(yù)告來(lái)看，出海依舊是強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)超預(yù)期線索之一；從過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出海對(duì)企業(yè)ROE和利潤(rùn)率的抬升作用明顯，出海本身也是積極“反內(nèi)卷”并提高利潤(rùn)率的一種形式；從未來(lái)的趨勢(shì)來(lái)看，一旦講通全球收入敞口邏輯，會(huì)帶來(lái)股票端配置的穩(wěn)定性和估值溢價(jià)，這是新興市場(chǎng)跨入成熟市場(chǎng)的必經(jīng)之路。今年出海作為業(yè)績(jī)最好的線索之一，卻因?yàn)橘Q(mào)易戰(zhàn)導(dǎo)致行情劇烈波動(dòng)且一直呈現(xiàn)零散的自下而上驅(qū)動(dòng)狀態(tài)，隨著8月后貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期逐步穩(wěn)定、中報(bào)季結(jié)束，出?？赡軙?huì)再次形成板塊性行情。配置上，從當(dāng)下到中報(bào)季結(jié)束，依然建議圍繞恒科、有色、通信、創(chuàng)新藥、軍工和游戲輪動(dòng)，當(dāng)下更偏恒生科技。

　　從中報(bào)預(yù)告來(lái)看，出海依舊是

　　強(qiáng)勁的業(yè)績(jī)超預(yù)期線索

　　二季度貿(mào)易戰(zhàn)的擾動(dòng)整體而言對(duì)出口的影響有限，6月中國(guó)出口同比5.8%，比5月還增加了1個(gè)百分點(diǎn)，比一致預(yù)期高了2.6個(gè)百分點(diǎn)。謹(jǐn)慎的投資者會(huì)將此歸因于“搶出口”，不斷后移出口回落的預(yù)期，不過(guò)北美相對(duì)強(qiáng)勁的需求延續(xù)，減稅效應(yīng)逐步體現(xiàn)，再加上中美關(guān)稅戰(zhàn)預(yù)期趨于穩(wěn)定，我們認(rèn)為下半年出口持續(xù)超預(yù)期的概率其實(shí)在增加。從上市公司中報(bào)預(yù)告來(lái)看，出海仍然是業(yè)績(jī)超預(yù)期的重要線索。我們測(cè)算了目前已公布預(yù)告的公司，從預(yù)告發(fā)布到7月19日的Wind一致預(yù)測(cè)盈利調(diào)整幅度，可以發(fā)現(xiàn)上修比較明顯的二級(jí)行業(yè)，如計(jì)算機(jī)設(shè)備（盈利預(yù)測(cè)上調(diào)3.2%，下同）、通用設(shè)備（2.3%）、農(nóng)用化工（2.2%）、家居（1.7%）等，2024年境外收入占營(yíng)收的比重均超過(guò)40%。從營(yíng)收預(yù)期角度，在12個(gè)中信一級(jí)行業(yè)里，海外收入占比超過(guò)30%的公司相對(duì)于海外占比較低的公司今年以來(lái)營(yíng)收一致預(yù)期上修幅度更為明顯，“出海”相對(duì)于“不出?！钡膬?yōu)勢(shì)明顯。

　　從過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出海對(duì)

　　ROE和利潤(rùn)率的抬升作用明顯

　　過(guò)去3年，從ROE的視角來(lái)看，境外業(yè)務(wù)收入占比提升超過(guò)20%的公司，其ROE（TTM）從2023年低點(diǎn)7.2%修復(fù)至2025Q1的8.7%，提升1.5個(gè)百分點(diǎn)；境外業(yè)務(wù)收入比重超過(guò)60%的公司，同期ROE（TTM）從8.0%提升至9.1%，提升1.1個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)比之下，內(nèi)需主導(dǎo)的公司ROE（TTM）從8.6%提升至7.6%，下滑1個(gè)百分點(diǎn)。過(guò)去3年，從毛利率的視角來(lái)看，境外業(yè)務(wù)收入占比提升超過(guò)20%的公司，其毛利率（TTM）從2023年低點(diǎn)20.9%修復(fù)至2025Q1的21.8%，提升0.9個(gè)百分點(diǎn)；境外業(yè)務(wù)收入比重超過(guò)60%的公司，同期毛利率（TTM）從20.2%提升至21.1%，提升0.9個(gè)百分點(diǎn)；對(duì)比之下，內(nèi)需主導(dǎo)的公司毛利率自2023年以來(lái)維持在17%左右的水平。從現(xiàn)實(shí)經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，出海本身也是積極“反內(nèi)卷”并提高利潤(rùn)率的一種形式。

　　從未來(lái)的趨勢(shì)來(lái)看，全球敞口邏輯

　　會(huì)帶來(lái)股票端配置穩(wěn)定性和估值溢價(jià)

　　充裕流動(dòng)性環(huán)境下的增量市場(chǎng)，資金會(huì)不斷尋找新的存在預(yù)期差且未來(lái)能夠形成共識(shí)的板塊，這個(gè)板塊得具備長(zhǎng)期合理抬升估值的邏輯，且在當(dāng)下能有一些催化來(lái)說(shuō)服投資者。目前共識(shí)度最高的是具備強(qiáng)大產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的品種，即AI和創(chuàng)新藥，基本是能夠從頭到尾走完整個(gè)牛市的品種，代表著科技新質(zhì)生產(chǎn)力。其次是紅利共識(shí)度也非常高，不過(guò)以銀行為代表的防御性紅利板塊短期位置和估值都偏高，一旦風(fēng)險(xiǎn)偏好逆轉(zhuǎn)或者投資者對(duì)未來(lái)中國(guó)物價(jià)路徑預(yù)期逆轉(zhuǎn)，不可避免會(huì)有階段性波動(dòng)。新消費(fèi)代表的是物量消費(fèi)飽和以后的中國(guó)人的消費(fèi)習(xí)慣轉(zhuǎn)變，在今年二季度的新消費(fèi)行情當(dāng)中也得到了充分的演繹。仍然尚未充分演繹的超級(jí)大趨勢(shì)就是中國(guó)企業(yè)出海，在今年貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期影響下反復(fù)被沖擊，但個(gè)股自下而上都走出了一定的獨(dú)立行情。代表以上四個(gè)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)的指數(shù)SHS科技龍頭（科技+創(chuàng)新藥+高端制造）、SHS新消費(fèi)、恒生紅利和出海50指數(shù)年初至今累計(jì)漲跌幅分別為+27.3%、+21.9%、+21.5%和+3.2%，出海明顯滯漲。出海的長(zhǎng)期敘事不僅僅是在經(jīng)營(yíng)端的影響，更重要的是改變新興市場(chǎng)國(guó)家股票的特性，從與本國(guó)經(jīng)濟(jì)周期高度相關(guān)的強(qiáng)周期性屬性，轉(zhuǎn)變?yōu)榕c全球收入相關(guān)的配置型屬性，從新興市場(chǎng)資產(chǎn)的交易型屬性，轉(zhuǎn)變?yōu)槿騼?yōu)勢(shì)產(chǎn)業(yè)的配置型屬性。在這個(gè)過(guò)程中，實(shí)現(xiàn)股票整體流動(dòng)性的多元化和估值中樞的抬升。

　　今年出海作為業(yè)績(jī)最好的

　　板塊之一，貿(mào)易戰(zhàn)使得行情

　　劇烈波動(dòng)且一直呈現(xiàn)零散狀態(tài)

　　2023年以來(lái)，出海板塊持續(xù)展現(xiàn)顯著優(yōu)于市場(chǎng)整體的景氣度。我們跟蹤的“出海50”股票池近4個(gè)季度（24Q2-25Q1）整體的單季度營(yíng)收增速分別為17.4%、16.4%、24.5%和17.4%，而同期萬(wàn)得全A非金融整體的單季度營(yíng)收增速僅為-1.3%、-3.9%、0.4%和-0.4%。從利潤(rùn)率的角度，“出海50”的凈利潤(rùn)率（4個(gè)季度滾動(dòng)）從22Q4的4.5%逐季上升至25Q1的6.7%，而萬(wàn)得全A非金融的凈利潤(rùn)率從22Q4的4.5%下降至25Q1的4.1%，二者差距不斷拉大。截至7月19日的中報(bào)預(yù)告，“出海50”當(dāng)中共有11只股票已披露2025年中報(bào)預(yù)告，共有8家預(yù)增、預(yù)喜率為73%，其中的6家公司預(yù)計(jì)利潤(rùn)增速中樞在50%以上。不過(guò)，這50家出海公司中僅有22家公司的股價(jià)回到4月3日特朗普發(fā)布“對(duì)等關(guān)稅”前的水平，占比44%。盡管多數(shù)業(yè)績(jī)向好的個(gè)股已完成價(jià)格修復(fù)，但出海板塊的貝塔交易動(dòng)能仍然偏弱，市場(chǎng)普遍以搶出口、貿(mào)易戰(zhàn)等宏觀因素解釋其當(dāng)前位置的配置價(jià)值有限。其實(shí)今年以來(lái)，出海邏輯依舊是一種非常有效的選股思路，但其表現(xiàn)受到宏大敘事的顯著干擾，特別是在4月關(guān)稅戰(zhàn)升級(jí)后，市場(chǎng)階段性形成“回歸內(nèi)需、放棄外需幻想”的預(yù)期，導(dǎo)致該板塊的波動(dòng)性加劇，行情零散，缺乏板塊效應(yīng)。

　　8月后貿(mào)易戰(zhàn)預(yù)期可能會(huì)

　　穩(wěn)定下來(lái)，隨著中報(bào)季結(jié)束，

　　出?？赡軙?huì)再次形成板塊性行情

　　根據(jù)中信證券研究部海外政策組研判，稀土管制對(duì)美國(guó)形成明顯牽制，短期內(nèi)再次采用極限施壓手段的概率不大，特朗普年內(nèi)訪華動(dòng)機(jī)強(qiáng)烈，預(yù)計(jì)對(duì)華政策仍以穩(wěn)定與交易為主，10月28日APEC峰會(huì)中美會(huì)晤的潛在契機(jī)有助于支撐市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。對(duì)市場(chǎng)而言，無(wú)論實(shí)際落地成果如何，只要特朗普有此意向，便難出現(xiàn)重大外部擾動(dòng)。隨著中美貿(mào)易關(guān)系步入階段性穩(wěn)態(tài)，市場(chǎng)可能開始從貿(mào)易戰(zhàn)敘事轉(zhuǎn)向中美“G2格局”敘事，這將在很大程度上緩解市場(chǎng)對(duì)出海板塊的擔(dān)憂。此外，中報(bào)季結(jié)束后，投資者或發(fā)現(xiàn)在整體盈利欠佳背景下，出海仍是貢獻(xiàn)增長(zhǎng)與利潤(rùn)率提升的重要來(lái)源。因此，我們判斷8月中報(bào)季結(jié)束后，出海板塊可能時(shí)隔一年再次從個(gè)股邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)榘鍓K性貝塔。

　　從當(dāng)下到中報(bào)季結(jié)束，依然建議圍繞

　　恒科、有色、通信、創(chuàng)新藥、軍工、

　　游戲輪動(dòng)，當(dāng)下更偏恒生科技

　　A股里面，有色、通信、創(chuàng)新藥、軍工和游戲都反復(fù)在演繹，預(yù)期也比較充分。相對(duì)而言，恒生科技這個(gè)位置繼續(xù)加倉(cāng)則沒(méi)有太多價(jià)格位置和持倉(cāng)博弈上的障礙。港股里面，恒生指數(shù)和恒生高股息都處于過(guò)去10年很高的估值分位（76%和94%），只有恒生科技處于低估值分位（15%）。支持恒科向上彈性的邏輯主要有：1）即時(shí)零售補(bǔ)貼戰(zhàn)不會(huì)長(zhǎng)期持續(xù)，是暫時(shí)的；2）騰訊的AI應(yīng)用潛力遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒(méi)有被釋放和定價(jià)；3）帶動(dòng)的半導(dǎo)體國(guó)產(chǎn)替代行情；4）智能車的反內(nèi)卷和新品驅(qū)動(dòng)（如理想i8）。這些因素的陸續(xù)兌現(xiàn)都有助于促使恒科再上一個(gè)臺(tái)階，因此我們依舊認(rèn)為當(dāng)前位置是一個(gè)調(diào)整港A配比的窗口。目前A股我們?nèi)越ㄗh圍繞三條配置思路：1）具備超強(qiáng)產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)特征的行業(yè)：AI 和創(chuàng)新藥；2）業(yè)績(jī)和估值匹配驅(qū)動(dòng)的行業(yè)：通信和電子中的北美算力鏈、有色和游戲；3）帶有一定主題和持倉(cāng)博弈性質(zhì)的行業(yè)：軍工和反內(nèi)卷相關(guān)的新能源。綜合A股和港股的推薦，我們目前配置建議的整體思路還是恒生科技、有色、通信、創(chuàng)新藥、軍工、游戲輪動(dòng)，當(dāng)下更偏向恒生科技，同時(shí)淡化宏觀擾動(dòng)，保持行業(yè)聚焦，保證持股穩(wěn)定性，避免頻繁的恐高交易。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加?。粐?guó)內(nèi)政策力度、實(shí)施效果或經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國(guó)房地產(chǎn)庫(kù)存消化不及預(yù)期；特朗普政策側(cè)重點(diǎn)超預(yù)期。