出品：新浪財經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點：分拆濰柴雷沃上市有無資本局？濰柴系頻繁透過關(guān)聯(lián)騰挪使得公司估值大幅提升。此次港股分拆上市究竟是增強獨立性還是募資輸血？需要指出的是，濰柴雷沃資產(chǎn)負債率顯著高于同行。在部分產(chǎn)能利用率下降情況下，公司募資擴產(chǎn)，此次募投必要性又是否存疑？

　　近日，濰柴動力分拆子公司港股上市引發(fā)市場關(guān)注。

　　6月20日晚間，濰柴動力發(fā)布公告稱，公司擬分拆下屬子公司濰柴雷沃科技股份有限公司（下稱濰柴雷沃）至香港聯(lián)交所主板上市，濰柴雷沃向香港聯(lián)交所遞交了首次公開發(fā)行境外上市外資股（H股）并在香港聯(lián)交所主板上市的申請。本次分拆完成后，濰柴動力的股權(quán)結(jié)構(gòu)不會發(fā)生變化，且仍將維持對濰柴雷沃的控股權(quán)。

　　分拆上市資本局：抬估值與上市輸血？

　　對于此次分拆上市，濰柴動力公告中表示，其有利于公司突出主業(yè)、增強獨立性。

　　濰柴動力已構(gòu)筑動力總成（發(fā)動機、變速箱、車橋）、整車整機、智能物流、農(nóng)業(yè)裝備等產(chǎn)業(yè)板塊協(xié)同發(fā)展的格局，主要產(chǎn)品包括全系列發(fā)動機、變速箱、車橋、重型汽車、叉車、供應(yīng)鏈解決方案、燃料電池系統(tǒng)及零部件、農(nóng)業(yè)裝備、汽車電子及零部件等，目前各項業(yè)務(wù)保持良好的發(fā)展趨勢。而濰柴雷沃主要經(jīng)營智能農(nóng)機及智慧農(nóng)業(yè)業(yè)務(wù)。本次分拆上市后，濰柴動力及下屬其他企業(yè)（除濰柴雷沃）將繼續(xù)專注發(fā)展除濰柴雷沃主業(yè)之外的業(yè)務(wù)，突出濰柴動力在動力總成、整車整機和智能物流方面的業(yè)務(wù)優(yōu)勢，進一步增強上市公司獨立性。

　　上述說法是否成立？事實上，濰柴雷沃此前并未在上市公司濰柴動力體內(nèi)，經(jīng)過多次關(guān)聯(lián)騰挪后才最終并入上市公司濰柴動力體內(nèi)。

　　據(jù)資料顯示，2019年8月，濰柴集團無償劃入濰坊投資持有的濰柴雷沃股份，持股比例為20.84%。2020年12月，濰柴集團從天津雷沃收購其持有的發(fā)行人39.16%股份，濰柴集團合計持股比例達到60.00%，此后濰柴雷沃控股股東為濰柴集團，實際控制人為山東重工。

　　2021年7月，濰柴動力分別收購阿波斯科技和青特集團持有的發(fā)行人股份，收購股份占比合計39.31%，交易資金近10億元。需要指出的是，本次收購后，濰柴集團持股60.00%，濰柴動力持股39.31%，發(fā)行人控股股東仍為濰柴集團，實際控制人仍為山東重工。

　　2022年6月，濰柴動力15.8億元再購雷沃股22.69%股權(quán)。本次收購后，濰柴動力持股比例增至62.00%，濰柴集團持股比例下降為37.31%。至此，濰柴雷沃控股股東由濰柴集團變更為濰柴動力，實際控制人仍為山東重工。

　　可以看出，21年7月，雷沃估值對應(yīng)估值為25億元左右；22年6月，公司估值飆漲至85億元左右。一年時間左右，公司估值大幅飆漲240%。

　　2023年3月，濰柴雷沃計劃分拆創(chuàng)業(yè)板上市，此次計劃募資50億元，公司本次擬公開發(fā)行不超過38.192.10萬股人民幣普通股（A股）股票，占本次發(fā)行后公司總股本的比例不低于25.00%，此次分拆公司估值又進一步飆升200億元左右。

　　對于此次港股分拆上市，公司稱，公司將進一步實現(xiàn)業(yè)務(wù)聚焦，將濰柴雷沃打造成為公司下屬獨立上市平臺，發(fā)揮資本市場優(yōu)化資源配置的作用，推進公司與濰柴雷沃的業(yè)務(wù)協(xié)同及快速發(fā)展，進一步提升濰柴雷沃的綜合競爭力、品牌知名度和市場影響力。

　　濰柴雷沃資產(chǎn)負債率水平仍較高。2022-2024年，公司負債總額分別為104.38億元、121.22億元、153.9億元，負債率高達83.4%、80.44%、80.24%。

　　濰柴雷沃的負債水平到底高不高？可比同行資產(chǎn)負債率呈現(xiàn)出逐年下降趨勢，2024年資產(chǎn)負債率僅為47.06%；而2024年資產(chǎn)負債率75.55%；沃得農(nóng)機2020年至2022年資產(chǎn)負債率均低于60%。

　　募資必要性是否存疑？

　　濰柴雷沃的拖拉機和收獲機械產(chǎn)品為公司基本盤，分別貢獻了公司收入的約5成和4成。2022年至2024年，公司從拖拉機產(chǎn)品中分別獲得79.44億元、77.75億元、90.57億元，分別占當年總收入的49.8%、52.9%、52.1%。公司從收獲機械產(chǎn)品中分別獲得72.55億元、61.44億元、70.92億元，分別占當年總收入的45.5%、41.9%、40.8%。

　　此次赴港上市，濰柴雷沃擬將募資凈額用于建設(shè)新的高端農(nóng)機裝備產(chǎn)業(yè)基地、智能化升級改造現(xiàn)有生產(chǎn)線、建設(shè)高端農(nóng)業(yè)裝備國際物流中心，以及通過研發(fā)投入推動智能農(nóng)機發(fā)展和智慧農(nóng)業(yè)解決方案的商業(yè)化落地、拓展海外業(yè)務(wù)及市場等方面。

　　公司此次募資進一步擴張產(chǎn)能。對于擴產(chǎn)理由，公司稱，根據(jù)弗若斯特沙利文的統(tǒng)計，從銷售量來看，我們的智能拖拉機和智能收獲機械在2024年的市場份額分別為52.7%和66.0%。市場需求的持續(xù)增長和有利的政府補貼政策推動了我們農(nóng)機業(yè)務(wù)的發(fā)展，尤其是大馬力拖拉機和大喂入量收獲機械的增長。為了促進我們在這個不斷增長的市場中的長期業(yè)務(wù)發(fā)展并保持我們的市場地位，我們計劃通過建設(shè)新的生產(chǎn)工廠進一步擴大產(chǎn)能。

　　事實上，公司的產(chǎn)能利用率呈現(xiàn)出下降趨勢。其中，輪式谷物收獲機械工廠產(chǎn)能利用率由2022年的97.2%降至2024年的81.6%；履帶式谷物收獲機械工廠產(chǎn)能利用率由2022年的72，6%降至2024年的67.5%；農(nóng)機具工廠產(chǎn)能利用率更是低于30%；拖拉機工廠若不將90000產(chǎn)能降至72000，其產(chǎn)能利用率或也不飽和。

　　對此，公司稱，拖拉機工廠的設(shè)計產(chǎn)能有所下降，主要是由于我們對拖拉機全線產(chǎn)品進行了戰(zhàn)略性調(diào)整，并停產(chǎn)了一條中馬力拖拉機生產(chǎn)線。拖拉機工廠的利用率從2022年的77.7%上升至2023年的121.1%，主要是由于為響應(yīng)不斷增長的市場需求而提升實際產(chǎn)量，加上設(shè)計產(chǎn)能縮減所致。隨后在2024年下降至102.9%，主要是由于市場對我們中馬力拖拉機的需求不足。

　　輪式谷物收獲機械工廠產(chǎn)能利用率從2022年的97.2%下降至2023年的84.0%，主要是由于新頒布的政策要求我們的所有農(nóng)機產(chǎn)品符合更高的國家排放標準，這增加了用戶購買新農(nóng)機的成本，導(dǎo)致用戶采取觀望態(tài)度，使得市場需求低于預(yù)期。該工廠利用率在2024年保持相對穩(wěn)定，為81.6%。

　　履帶式谷物收獲機械工廠產(chǎn)能利用率從2022年的72.6%下降至2023年的55.3%，原因同輪式谷物收獲機械工廠，主要是由于新政策導(dǎo)致用戶觀望，市場需求低于預(yù)期。

　　農(nóng)機具工廠的產(chǎn)能利用率相對較低，主要是由于新頒布的政策要求我們的所有農(nóng)機產(chǎn)品符合更高的國家排放標準。該政策增加了用戶購買新農(nóng)機的成本，導(dǎo)致用戶采取觀望態(tài)度，使得市場需求低于預(yù)期。