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　　固收彬法 作者：孫彬彬/隋修平/汪夢涵

　　摘 要

　　一、資金利率還能下移嗎？

　　央行加大回籠力度，但跨季、財政支出加速、信貸沖量結(jié)束等，資金利率中樞再度下臺階。向后展望，雖然央行投放頻率和力度可能不及6月，但資金面陷入“衰退式寬松”的概率在增加，D波動區(qū)間或在 [1.20%，1.60%]，下周資金利率或有進一步下移空間。資金寬松，疊加跨季后農(nóng)商買入力量回歸，我們認為存單收益率仍會延續(xù)下行態(tài)勢，1年期AAA存單下限或在1.50%附近。

　　綜合周度資金復盤，本周資金有3點值得關(guān)注：

　　一是跨季后央行凈回籠逐日攀升；二是短期資金價格下臺階，DR001加權(quán)利率下行到1.30%附近；三是本周前三天國有行凈融出略有下降，但周四開始凈融出增加，并且Shibor 3M開始加速下行，中長期資金情況好轉(zhuǎn)。

　　往后看，財政支出、信貸偏弱等因素可能貫穿全月，對大行融出能力仍有支撐，因此即使央行凈回籠也不至于資金收緊，但需要關(guān)注7月中長期流動性投放的行為，例如下周買斷式逆回購是否公告投放，否則資金利率在稅期等時點的波動會放大。

　　存單方面，資金利率下臺階、跨季后中小銀行需求回升，帶動存單收益率向下突破。

　　向后展望，在DR001向下突破1.3%的情況下，1.60%的1年期存單顯然仍有進一步回落空間，考慮到當前貨基對于存單凈買入有放量空間，以及理財后續(xù)會加大對于存單的買入，我們認為存單收益率仍會延續(xù)下行態(tài)勢，1年期AAA存單下限或在1.50%附近。

　　二、下周（07.07-07.11，下同）資金和存單需要關(guān)注：

　　一是逆回購到期量環(huán)比下降，其中全周逆回購到期6522億元，除去周一和周二外，其余時刻到期量相對偏低；

　　二是政府債凈繳款2501.5億元，由負轉(zhuǎn)正，環(huán)比走強；

　　三是統(tǒng)計期有5105.2億元存單到期，周二和周五存單到期量相對偏高；

　　四是Shibor 3M近期下行加速，關(guān)注后續(xù)買斷式逆回購補入的時點和規(guī)模；

　　五是當前存單買盤主要是農(nóng)商和理財，關(guān)注后續(xù)貨基介入的可能性。

　　三、政府債--下周政府債凈繳款上升至2502億元

　　總量上，下周政府債凈融資上升至225億元，凈繳款上升至2502億元；時間上，發(fā)行比較均勻，無國債發(fā)行，10年期及以上地方債發(fā)行占比約75.07%。

　　四、票據(jù)--跨季票據(jù)利率上行，跨年票據(jù)利率下行

　　五、匯率--統(tǒng)計期升值，人民幣即期匯率錄得7.17

　　六、資金--國有行融出抬升

　　資金數(shù)量，即使央行持續(xù)回籠，國有行凈融出最后一個交易日上行至年內(nèi)最高位，支撐本周資金寬松，貨基理財子在此背景下融出下降，其余多數(shù)非銀（除保險和其他非銀機構(gòu)）整體融入下降；機構(gòu)杠桿，全市場杠桿率上升，其中，廣義基金、保險杠桿率上升，商業(yè)銀行、券商杠桿率下降；資金價格，絕對價格回落，DR001打破1.37%阻力位下行至1.30%附近，資金面體感除去第一個交易日跨季偏緊，其余時刻寬松。

　　七、CD：國有行負債端壓力緩解，存單收益率下行 

　　一級市場，本周本周存單凈融資規(guī)模為-20.80億元，國有行存單凈融資仍是負值，錄得-52.6億元，供給端存單發(fā)行加權(quán)久期上升至9.75月，各類銀行發(fā)行久期均有所抬升，主要集中在12個月期限存單；二級市場，本周存單活躍度上抬，農(nóng)商行和理財補入存單。

　　風險提示：流動性變化超預期，貨幣政策超預期，經(jīng)濟表現(xiàn)超預期

　　01

　　資金利率還能繼續(xù)下移嗎？

　　過去一周，7月初央行凈回籠力度加大，但跨季過后、財政支出增加、信貸沖量結(jié)束等因素帶動大行中長期負債端改善，國有行凈融出顯著增加，隔夜資金利率下臺階。

　　過去一周，央行延續(xù)千億投放，國有行凈融出為年內(nèi)高點，DR001下行至1.40%之下，非銀杠桿訴求增強，體感先松后邊際收斂。

　　周一資金跨季最后一天，數(shù)量上，央行7天逆回購凈投放1100億元，相較于跨季之前的逆回購凈投放整體偏克制，在國有行跨季進度僅0.8%的背景下，跨季資金出現(xiàn)一定的摩擦，國有行融出下降至4.91萬億元，價格上，跨季的隔夜資金價格在3%-5.5%之間，同時匿名資金量價在700億元/1.40%，DR001加權(quán)收在1.51%，R001加權(quán)收在2.30%，R001-DR001機構(gòu)分層抬升69bp至79bp，Shibor 3M整體偏震蕩，資金體感偏緊；

　　周二跨季后慣性凈回籠，數(shù)量上，央行7天逆回購凈回籠2755億元，凈回籠背景下國有行凈融出回落至4.85萬億元，價格上，匿名資金量價在1000+億元/1.35%，基本上回到跨季之前的水平，DR001加權(quán)收在1.37%，R001加權(quán)收在1.45%，R001-DR001機構(gòu)分層回落到8BP，Shibor 3M整體偏震蕩，資金體感偏寬松；

　　周三跨季后慣性凈回籠，數(shù)量上，央行7天逆回購凈回籠2688億元，凈回籠背景下國有行凈融出回落至4.84萬億元，價格上，匿名資金資金量價在1000+億元/1.30%，匿名資金價格下臺階，DR001加權(quán)收在1.35%，結(jié)束6月中上旬以來的1.37%阻力位，R001加權(quán)收在1.42%，Shibor 3M加速下行，R001-DR001機構(gòu)分層回落到6BP，資金體感偏寬松；

　　周四跨季后慣性凈回籠，數(shù)量上，央行7天逆回購凈回籠4521億元，但或是因為財政支出到位，凈回籠背景下國有行凈融出增加為4.96萬億元，價格上，匿名資金資金量價在2000+億元/1.30%，數(shù)量更樂觀，DR001加權(quán)收在1.32%，R001加權(quán)收在1.37%，盤中回落到1%以下，Shibor 3M延續(xù)下行，R001-DR001機構(gòu)分層仍在6BP附近，資金體感偏寬松；

　　周五跨季后慣性凈回籠，數(shù)量上，央行7天逆回購凈回籠4919億元，但國有行凈融出延續(xù)增長，增加為5.30萬億，價格上，匿名資金資金量價在2000+億元/1.30%，DR001加權(quán)收在1.31%，R001加權(quán)收在1.36%，Shibor 3M延續(xù)下行，R001-DR001機構(gòu)分層在5BP附近，資金體感偏寬松。

　　綜合周度資金復盤，本周有3點值得關(guān)注：

　　一是跨季前央行呵護明顯，凈投放逐日攀升，跨季后面對寬松的流動性，凈回籠逐日攀升，且相較于6月第一周尾盤釋放買斷式逆回購信息，7月第一周相關(guān)信息缺席，流動性整體仍是“不滿不溢”的態(tài)度；

　　二是短期資金價格下臺階，DR001加權(quán)利率打破持續(xù)近3周的1.37%阻力位，下行到1.30%附近，向后展望，雖然央行投放頻率和力度可能不及6月，但資金面陷入“衰退式寬松”的概率在增加，根據(jù)我們在6月14日外發(fā)報告《資金利率中樞再度下移》和6月28日《跨季擾動結(jié)束，央行呵護會不會隨之結(jié)束》中提及的，后續(xù)DR001核心波動區(qū)間或在[7天逆回購利率-20BP，7天逆回購利率+20BP]，即[1.20%，1.60%]，下周資金利率或有進一步下移空間。

　　三是本周前三天國有行凈融出略有下降，但周四開始凈融出增加，并且Shibor 3M開始加速下行，中長期資金情況好轉(zhuǎn)，背后核心或涉及財政加速帶來的資金補充和信貸偏弱對資金損耗減少。

　　往后看，財政支出、信貸偏弱等因素可能貫穿全月，對大行融出能力仍有支撐，因此即使央行凈回籠也不至于資金收緊，但需要關(guān)注7月中長期流動性投放的行為，例如下周買斷式逆回購是否公告投放，否則資金利率在稅期等時點的波動會放大。

　　存單方面，資金利率下臺階、跨季后中小銀行需求回升，帶動存單收益率向下突破。

　　一級市場，跨季后，7月1日1年期國股大行發(fā)行利率下臺階至1.58%，后續(xù)基本上發(fā)在1.56%-1.59%區(qū)間，同時在1.59%點位上募集情況較為樂觀，全周除1年期國股存單募集情緒較好之外，其余品種交投情緒一般，但提價訴求也較弱，全周存單凈融資為負，或是財政支持帶動大行中長期負債端壓力有限；

　　二級市場，資金利率進一步走低，帶動二級交投數(shù)量環(huán)比樂觀，再結(jié)合下行時二級買盤主要是農(nóng)商和理財，分別是跨季后規(guī)模增長買入邏輯。

　　向后展望，在DR001向下突破1.3%的情況下，1.60%的1年期存單顯然仍有進一步回落空間，考慮到當前貨基對于存單凈買入有放量空間，以及理財后續(xù)會加大對于存單的買入，我們認為存單收益率仍會延續(xù)下行態(tài)勢，1年期AAA存單下限或在1.50%附近。

　　02

　　周度資金存單跟蹤和關(guān)鍵點提示

　　本周（06.30-07.04，下同）資金和存單跟蹤要點如下：

　　下周（07.07-07.11，下同）資金和存單需要關(guān)注：

　　一是逆回購到期量環(huán)比下降，其中全周逆回購到期6522億元，除去周一和周二外，其余時刻到期量相對偏低；

　　二是政府債凈繳款2501.5億元，由負轉(zhuǎn)正，環(huán)比走強；

　　三是統(tǒng)計期有5105.2億元存單到期，周二和周五存單到期量相對偏高；

　　四是Shibor 3M近期下行加速，關(guān)注后續(xù)買斷式逆回購補入的時點和規(guī)模；

　　五是當前存單買盤主要是農(nóng)商和理財，關(guān)注后續(xù)貨基介入的可能性。

　　03

　　央行：月初慣性凈回籠

　　本周（06.30-07.04，下同）央行月初慣性凈回籠：（1）統(tǒng)計期央行OMO凈回籠13753億元，其中7天期OMO資金投放6522億元，7天期OMO資金回籠20275億元；（2）1年期MLF投放0億元；（3）無國庫現(xiàn)金定存投放和到期；（4）截至07.04，逆回購余額6522億元，較06.27下降13753億元，整體仍舊高于季節(jié)性。

　　下周（07.07-07.11，下同）短期資金到期6522億元，7月有12000億元買斷式逆回購資金到期，2000億元MLF到期：（1）統(tǒng)計期短期資金到期6522億元，其中7天期OMO到期6522億元，無國庫現(xiàn)金定存投放和到期；（2）中長期資金部分，7月有2000億元1年期MLF到期，5000億元6個月期買斷式逆回購到期，7000億元3個月期買斷式逆回購到期。

　　04

　　政府債：下周政府債凈繳款上升至2502億元

　　總量上，下周政府債凈融資上升至225億元，凈繳款上升至2502億元：（1）本周政府債凈融資2084億元，累計凈融資78898億元，凈融資進度為56.9%，凈繳款341億元；（2）下周政府債凈融資225億元，累計凈融資78902億元，凈融資進度為56.9%，仍屬于季節(jié)性高位，凈繳款2502億元。

　　結(jié)構(gòu)上，國債凈融資進度為51.0%（高于歷史均值），新增地方政府一般債/新增地方政府專項債/特殊再融資債發(fā)行進度分別為58.2%（低于歷史均值）/50.2%（低于歷史均值）/88.8%：

　?。?）本周國債凈融資1999億元，地方債凈融資85億元，其中新增地方債發(fā)行574億元（新增地方政府一般債發(fā)行66億元，新增地方政府專項債508億元），置換債凈融資-489億元（其中特殊再融資債發(fā)行0億元）；

　?。?）下周國債凈融資-1001億元，國債凈融資進度51.0%，高于季節(jié)性，地方債凈融資1235億元，地方債凈融資進度62.4%，高于季節(jié)性，其中新增地方債凈融資抬升至717億元（新增地方政府一般債發(fā)行145億元，新增地方政府專項債發(fā)行572億元），置換債凈融資為518億元（其中特殊再融資債發(fā)行286億元）。

　　時間上，發(fā)行比較均勻，無國債發(fā)行，10年期及以上地方債發(fā)行占比約75.07%。

　　05

　　票據(jù)：跨季票據(jù)利率上行，跨年票據(jù)利率下行

　　本周不同期限票據(jù)走勢分化，3個月期的跨季票據(jù)利率上行，6個月期的跨年票據(jù)利率下行。截至7月4日，3M期國股直貼利率、3M期國股轉(zhuǎn)貼利率、6M期國股直貼利率、6M期國股轉(zhuǎn)貼利率分別為1.25%、1.25%、0.98%、0.99%，較6月27日分別變動+12BP、+10BP、-18BP、-21BP。

　　06

　　匯率：統(tǒng)計期升值，人民幣即期匯率錄得7.17

　　本周人民幣相對美元升值0.05%，USDCNH/USDCNY掉期點分別在1700點/1900點附近，對于外資，境內(nèi)外短債資產(chǎn)套息策略價值下降。

　?。?）7月4日，USDCNY錄得7.1652，上周五6月27日USDCNY 為7.169，本周人民幣相對美元升值0.05%。

　　（2）本周CNY掉期點繼在1900點匝，USDCNH/USDCNY掉期點分別在1700點/1900點附近，對于外資，境內(nèi)外短債資產(chǎn)套息策略價值下降。

　　央行方面，關(guān)注美元兌人民幣中間價下降至7.15，對應貶值上限在7.30附近，同時本周逆周期因子收窄至344.68pip附近，說明央行仍處于逆周期調(diào)控中，但掌控力保持穩(wěn)定。

　?。?）7月4日美元兌人民幣中間價7.1535，對應日內(nèi)貶值2%上限點位7.2966，日內(nèi)升值2%下限點位7.0104；

　?。?）7月4日逆周期因子為345pip，仍處于逆周期調(diào)控區(qū)間，邊際調(diào)控匯率訴求保持穩(wěn)定；

　?。?）本周央行未公告或發(fā)行離岸央票。

　　07

　　市場資金供需：國有行融出抬升，非銀杠桿訴求不一

　　資金數(shù)量部分，即使央行持續(xù)回籠，國有行凈融出最后一個交易日上行至年內(nèi)最高位，支撐本周資金寬松，貨基理財子在此背景下融出下降，其余多數(shù)非銀（除保險和其他非銀機構(gòu)）整體融入下降。

　?。?）本周銀行體系日均融出5.03萬億元（前值4.94萬億元），國股行體系日均融出抬升至5.19萬億元（前值5.14萬億元），國有行日均融出修復至4.97萬億元（前值4.90萬億元），股份行日均融出回落至0.22萬億元（前值0.24萬億元）；

　?。?）（貨基 + 理財子）日均融出有所回落至1.00萬億元（前值1.10萬億元），其中貨基日均融出回落至1.21萬億元（前值1.23萬億元），理財日均融出-0.21萬億元（前值-0.13萬億元）；

　　（3）資金面延續(xù)寬松，但由于股債蹺蹺板對情緒的壓制，券商和其余非銀機構(gòu)增加凈融入，其余機構(gòu)均減少凈融入。

　　全市場杠桿率上升，其中，廣義基金、保險杠桿率上升，商業(yè)銀行、券商杠桿率下降。

　?。?）銀行間周度市場杠桿率抬升0.34pct至107.58%；

　?。?）商業(yè)銀行杠桿率下降0.06pct至102.92%；（3）廣義基金杠桿率抬升0.23pct至115.72%；

　?。?）券商杠桿率下降5.41pct至245.94%；（5）保險杠桿率抬升0.13pct至130.20%。

　　資金價格部分，資金絕對價格回落，DR001打破1.37%阻力位下行至1.30%附近，資金面體感除去第一個交易日跨季偏緊，其余時刻寬松。

　　（1）絕對價格部分，跨季后本周資金價格整體回落，DR001和R001絕對值快速走低，目前分別錄得1.31%和1.36%；以隔夜為視角，GC系列下降幅度＞R系列下降幅度＞DR系列下降幅度＞Shibor系列下降幅度，說明貨基、理財資金仍然充足。

　　（2）相對價格部分，分層延續(xù)低位，核心同當前機構(gòu)嚴守正carry，加杠桿意愿偏弱有關(guān)。

　　08

　　CD：國有行負債端壓力緩解，存單收益率下行

　　8.1

　　一級發(fā)行市場：本周國有行凈融資繼續(xù)為負，發(fā)行利率下降

　　總量上，本周存單凈融資規(guī)模為-20.80億元，平均發(fā)行利率下行2BP附近，下周到期量有所上升，約5，105.20億元附近。

　　同業(yè)存單凈融資規(guī)模為 -20.80 億元（前值 -4，114.60 億元），發(fā)行總額達 2，437.10 億元（前值 7，263.50 億元），平均發(fā)行利率為 1.6210%（前值 1.6409%），到期量為 2，457.90 億元（前值 11，378.10 億元）。

　　未來三周，將分別有 5，105.20 億元、8，028.10 億元、10，764.80 億元的同業(yè)存單到期。

　　結(jié)構(gòu)上，存單發(fā)行久期抬升，各類銀行長久期存單發(fā)行占比均抬升。

　　（1）分主體來看，國有行存單凈融資仍是負值，錄得-52.6億元，已經(jīng)連續(xù)兩周為負值，整體展現(xiàn)出供給側(cè)管理。

　?、侔l(fā)行規(guī)模占比視角，本周國有行（19.1%）、城商行（29.1%）發(fā)行規(guī)模占比下降，股份行（39.9%）、農(nóng)商行（7.4%）發(fā)行規(guī)模占比抬升；

　?、趦羧谫Y絕對規(guī)模視角，除去城商行和農(nóng)商行，其余銀行存單凈融資為負值，國有行存單凈融資轉(zhuǎn)為-52.6億元；

　?、勰技晒β室暯牵コ巧绦泻驼w，其余銀行募集成功率上升，特別是國有行募集成功率達到99.9%。

　　（2）分期限來看，供給端存單發(fā)行加權(quán)久期上升至9.75月，各類銀行發(fā)行久期均有所抬升，主要集中在12個月期限存單。

　?、俅鎲伟l(fā)行加權(quán)久期上升至9.75月，各類銀行發(fā)行久期均抬升，各類銀行長久期存單發(fā)行占比抬升明顯；

　?、谄谙拚急纫暯?，除去12M，其余期限存單發(fā)行占比明顯下降。

　　③募集成功率視角，3M-9M期限存單募集成功率下降，其余期限募集成功率上升。

　　（3）價格視角：各期限存單發(fā)行利率均回落，短久期、國股行回落更加明顯。

　　8.2

　　二級交易市場：活躍度上抬，農(nóng)商行和理財補入存單

　　數(shù)量視角，本周存單活躍度上抬，農(nóng)商行和理財補入存單。

　　（1）參照經(jīng)紀商數(shù)據(jù)，本周存單活躍度整體上抬，存單交投筆數(shù)在580-1273筆之間；

　?。?）本周存單收益率整體下行，以1年期存單收益率作為衡量，下行4BP至1.5929%：①銀行系中其余銀行持有意愿較上周減弱，農(nóng)商行跨季之后補入存單；②非銀系，貨基理財情緒謹慎，介入意愿偏弱，但收益率下行時，明顯有理財介入，基金券商情緒邊際緩和。

　　本周資金穩(wěn)定且DR001繼續(xù)下臺階，1年期AAA存單收益率目前錄得1.5929%。

風險提示

1、流動性變化超預期：由于機構(gòu)和央行行為存在不確定性，市場流動性變化可能超預期，導致部分分析結(jié)果不適用。

2、貨幣政策超預期：貨幣政策是市場流動性的重要影響因素，央行采取超預期的貨幣政策可能對市場流動性產(chǎn)生顯著影響。

3、經(jīng)濟表現(xiàn)超預期：經(jīng)濟如果超預期回升，可能意味著資金放松的必要性降低，可能導致流動性進一步收緊。

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