日前，翼菲智能向聯(lián)交所遞交上市申請，擬以“18C特?？萍脊尽币?guī)則于香港主板上市，農(nóng)銀國際擔(dān)任獨家保薦人。翼菲智能創(chuàng)立至今已完成12輪融資，融資金額合共6.34億元。截至今年5月的Pre-IPO輪，翼菲智能投后估值達到36.04億元。

　　據(jù)招股書披露，本次募集資金擬于2026年至2030年用于：（1）技術(shù)的開發(fā)；（2）生產(chǎn)線開發(fā)及產(chǎn)能建設(shè)；（3）發(fā)展海外業(yè)務(wù)網(wǎng)絡(luò)；（4）供應(yīng)鏈上下游的投資；（5）補充營運資本。

　　2022-2024年，翼菲智能陷入“增收不增利”困局，收入雖逐年增長，但持續(xù)虧損，虧損規(guī)模總體呈擴大趨勢。同時，公司回款風(fēng)險也在急速上升，貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)從2811.2萬元飆升至1.38億元，截至2024年周轉(zhuǎn)天數(shù)達128天，同比增加了56天，顯示回款周期拉長，可能隱含壞賬風(fēng)險或信用問題。截至今年4月末，公司貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)余額以及存貨余額分別為8770.1萬元、1.81億元，合計占流動資產(chǎn)的61.59%，占用了大量的流動資金。

　　財務(wù)狀況方面，翼菲智能的資產(chǎn)負(fù)債率快速上升，截至2024年末已高達88.42%，流動性風(fēng)險較高。此外，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額2289.5萬元，而計息銀行借款余額高達1.35億元，算上租賃負(fù)債1081.6萬元，有息短債償付壓力較大。

　　然而，在翼菲智能持續(xù)虧損、債務(wù)風(fēng)險升高的同時，董監(jiān)高的薪酬卻逆勢大漲。特別是2024年，公司董事張子超的薪酬高達917.3萬元，其中以股份為基礎(chǔ)的付款開支871.5萬元，占當(dāng)期董監(jiān)高股份支付總額的90.94%。

　　最大客戶收入“腰斬” 深陷持續(xù)虧損泥潭

　　翼菲智能成立于2012年，是中國領(lǐng)先的綜合性工業(yè)機器人企業(yè)，專注于工業(yè)機器人的設(shè)計、研發(fā)、制造及商業(yè)化，并提供機器人綜合解決方案，深耕輕工業(yè)應(yīng)用。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，按2024年收入計，公司是中國專注于輕工行業(yè)（尤其包括（但不限于）消費電子、汽車零部件及新能源、醫(yī)療健康、快消品及半導(dǎo)體等領(lǐng)域）的工業(yè)機器人及相關(guān)機器人解決方案供應(yīng)商中排名第五的國內(nèi)企業(yè)，市場份額為1.2%。

　　經(jīng)統(tǒng)計，翼菲智能創(chuàng)立至今已完成12輪融資，融資金額合共6.34億元。截至Pre-IPO輪，公司投后估值達到36.04億元，較1個月前的E輪暴漲15億元。

　　翼菲智能解釋稱，公司估值大幅增加，主要系與2023年相比，公司于2024年的收入大幅增長，表明商業(yè)化潛力巨大。但事實果真如此嗎？

　　從財務(wù)數(shù)據(jù)上來看，翼菲智能近年來陷入“增收不增利”困局，雖然收入逐年增長，但持續(xù)虧損且虧損規(guī)?？傮w呈擴大趨勢，2022-2024年（下稱“報告期”）3年累計虧損超2億元。

　　收入端，報告期各期，翼菲智能分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.62億元、2.01億元、2.68億元，復(fù)合年增長率為28.54%，主要得益于機器人產(chǎn)品組合的擴展、對公司產(chǎn)品的需求增加，以及客戶基礎(chǔ)增長。

　　具體到細分業(yè)務(wù)板塊，機器人本體收入成倍式增長，報告期各期分別為814.3萬元、2567.3萬元及5572.4萬元，分別占同年總收入的5%、12.8%及20.8%，呈現(xiàn)快速上升趨勢。同期，機器人解決方案的收入分別為1.54億元、1.75億元及2.12億元，收入占比從95%降至79.2%。

　　翼菲智能的主營業(yè)務(wù)以直銷模式為主，貢獻了逾九成的收入。報告期內(nèi)，公司直銷客戶數(shù)量從69名大幅增加至275名，但凈收入留存率的穩(wěn)定性不足，2022年曾一度達到95.1%，隨后大幅下滑至75.4%，2024年又回升至86.8%。

　　同時，翼菲智能對大客戶的依賴程度較高，報告期內(nèi)五大客戶收入占比始終超過50%，但近2年最大客戶A貢獻的收入?yún)s斷崖式下滑。報告期各期，來自客戶A的收入分別為1.16億元、0.81億元及0.64億元，分別占同年公司總收入的71.2%、40.3%及23.7%，雖然從體量上來看仍是最大客戶，但收入占比已顯著下滑。

　　據(jù)招股書披露，翼菲智能與客戶A的合作始于2017年，截至2024年雙方已合作7年之久。然而，短短2年時間，該客戶貢獻的收入?yún)s幾乎“腰斬”，這種劇烈波動是否反映出公司產(chǎn)品的競爭優(yōu)勢正在削弱？

　　翼菲智能表示，客戶通常按個別或項目情況購買公司的產(chǎn)品或解決方案，而公司一般不與主要客戶訂立長期合約。鑒于該慣例，概不保證客戶將頻繁再次購買公司的產(chǎn)品或解決方案，甚至根本不會再次購買。

　　主要客戶信息也印證了這點。報告期各期，公司五大客戶中重疊客戶僅客戶A、客戶B、客戶C，主要客戶席位變動頻繁。與前文討論的客戶A恰恰相反，客戶C貢獻的收入由2022年的540萬元大幅增至2024年的1510萬元，穩(wěn)居公司第三大客戶。客戶B自2022年起與公司合作，2023年即成為公司第四大客戶，貢獻了1020萬元收入，2024年躍居第二大客戶，收入大幅增至3070萬元。

　　翼菲智能坦言，倘公司無法吸引新客戶及/或挽留現(xiàn)有客戶，公司的業(yè)務(wù)、經(jīng)營業(yè)績及財務(wù)狀況可能會受到不利影響。

　　為吸引新客戶及/或挽留現(xiàn)有客戶，翼菲智能的銷售開支逐年增長，且增速遠高于同期收入增速。報告期各期，公司的銷售開支分別為1478.9萬元、3122萬元、5314.9萬元，分別占同期收入的9.13%、15.53%及19.83%，呈現(xiàn)逐年上升趨勢，顯示獲客成本飆升但轉(zhuǎn)化率偏低。

　　值得一提的是，2022年、2023年，售后服務(wù)費分別為138.9萬元、290.4萬元，分別占銷售開支的9.4%、9.3%，較為穩(wěn)定，但2024年突然飆升至1200.5萬元，同比大幅增長313.40%，遠超同期營收增速；占銷售開支的比重攀升至22.6%，顯著異常。翼菲智能未在招股書中給出解釋。

　　據(jù)招股書披露，翼菲智能通常提供12個月的保修期。保修期通常僅限于不符合所規(guī)定以及公司與客戶之間的協(xié)定質(zhì)量標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品或解決方案缺陷或故障。若產(chǎn)品在保修期內(nèi)出現(xiàn)故障，公司將安排免費維修或產(chǎn)品及/或服務(wù)置換。2024年售后服務(wù)費大幅增長是否意味著產(chǎn)品或解決方案的缺陷率或故障率在上升？

　　與此同時，研發(fā)開支比率及研發(fā)費用率卻在持續(xù)下滑。報告期各期，公司的研發(fā)開支分別為3417.1萬元、3314.3萬元及3865.7萬元，總體上雖然也在增長，但增速遠小于銷售開支；研發(fā)費用率分別為21.1%、16.5%及14.4%，研發(fā)開支比率（=年度研發(fā)開支/年度經(jīng)營開支總額）分別為45.2%、37.0%及29.3%，逐年下滑，與銷售開支變動趨勢截然相反，折射出“重營銷 輕研發(fā)”的明顯轉(zhuǎn)向。

　　2024年，翼菲智能銷售開支及研發(fā)開支中的員工薪酬分別為2373.9萬元及2969.4萬元；銷售人員及研發(fā)人員數(shù)量分別為119人、202人，據(jù)此計算，銷售人員及研發(fā)人員的人均年薪分別為19.95萬元、14.70萬元。由此可見，銷售人員的薪酬水平顯著高于研發(fā)人員。

　　雖然收入在快速增長，但翼菲智能尚未實現(xiàn)盈利。報告期各期，公司分別錄得年內(nèi)虧損5755.3萬元、11060.6萬元及7149.5萬元，經(jīng)調(diào)整凈虧損5057.3萬元、10582.4萬元及5232.5萬元，3年累計凈虧損約2.1億元，主要系巨額研發(fā)開支以及銷售開支所致。

　　翼菲智能表示，隨著公司繼續(xù)擴大業(yè)務(wù)及營運并投資于研發(fā)活動，公司的成本及開支于未來期間可能會繼續(xù)增加。此外，作為一家公眾公司，公司預(yù)計會產(chǎn)生大量成本及開支。倘公司無法產(chǎn)生足夠收入及管理開支，公司可能會繼續(xù)產(chǎn)生重大虧損，且可能無法實現(xiàn)或隨后維持盈利能力。

　　財務(wù)狀況堪憂 董監(jiān)高薪酬大漲

　　值得注意的是，翼菲智能營收增長的同時，回款風(fēng)險也在急速上升。報告期內(nèi)，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)從2811.2萬元飆升至1.38億元，增幅高達392.15%，占營業(yè)收入的比重由17.33%大幅上升至51.62%。2024年，貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)的周轉(zhuǎn)天數(shù)達128天，較上年的72天增加了56天，顯示回款周期拉長，可能隱含壞賬風(fēng)險或信用問題。

　　同時，翼菲智能的存貨余額也常年保持在較高水平，報告期各期分別為1.47億元、1.21億元及1.39億元，分別占流動資產(chǎn)的49.74%、49.62%、40.80%，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)超過200天。截至今年4月末，公司的貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)余額以及存貨余額分別為8770.1萬元、1.81億元，合計占流動資產(chǎn)的61.59%。

　　巨額貿(mào)易應(yīng)收款項及應(yīng)收票據(jù)以及存貨占用了大量的流動資金，疊加持續(xù)虧損，翼菲智能的經(jīng)營現(xiàn)金一直處于“失血”狀態(tài)，流動性趨緊。報告期各期，公司經(jīng)營活動所用現(xiàn)金凈額分別為-4415.3萬元、-8674.9萬元、-6958.2萬元，累計凈流出2億元。在此情形下，公司的營運資金高度依賴外部融資及銀行貸款，報告期內(nèi)融資活動所得現(xiàn)金凈額合計1.44億元，抵消了部分經(jīng)營現(xiàn)金及投資現(xiàn)金流出凈額。

　　報告期各期，翼菲智能的資產(chǎn)負(fù)債率分別為43.84%、68.68%、88.42%，保持每年20%左右的增速，顯示債務(wù)風(fēng)險急劇上升。截至2024年末，公司現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物余額2289.5萬元，而計息銀行借款余額高達1.35億元，算上租賃負(fù)債1081.6萬元，有息短債償付壓力較大。

　　有意思的是，雖然翼菲智能持續(xù)虧損且面臨較大償債壓力，卻并未阻礙董監(jiān)高薪酬逐年增長。

　　報告期各期，翼菲智能向董監(jiān)高支付的薪酬總額（包括袍金、薪金、退休金計劃供款、住房津貼、其他津貼及實物福利及酌情花紅以及以股份為基礎(chǔ)的付款）分別為405.8萬元、404萬元、1173.6萬元。2024年，董監(jiān)高薪酬同比大幅增長190.50%，主要系以股份為基礎(chǔ)的付款開支增長較快。公司估計2025年向董監(jiān)高支付相當(dāng)于合共1270萬元的薪酬。

　　需要指出的是，翼菲智能的巨額股份支付幾乎是為董事張子超量身定制的。據(jù)招股書披露，張子超自2022年1月起獲委任為公司董事，當(dāng)年薪酬就已高達221.8萬元，約是董事會主席張賽薪酬的5倍。2023年、2024年，張子超的薪酬分別增至222.9萬元、917.3萬元，遙遙領(lǐng)先于其余董監(jiān)高。特別是2024年，張子超薪酬中股份支付871.5萬元，占當(dāng)期董監(jiān)高股份支付總額的90.94%。

　　據(jù)介紹，張子超現(xiàn)年39歲，于2013年1月加入翼菲智能擔(dān)任副總經(jīng)理，自2022年1月起擔(dān)任董事，于2023年4月獲委任為執(zhí)行副總裁，并于2025年6月調(diào)任為執(zhí)行董事，主要負(fù)責(zé)協(xié)助董事長處理公司的整體營運及管理。張子超2011年6月獲得中國菏澤學(xué)院機電工程學(xué)士學(xué)位，現(xiàn)正在中國報讀中歐國際工商學(xué)院工商管理碩士課程。

　　張子超與翼菲智能董事會主席張賽曾是部門同事。張賽于2007年9月至2012年11月，于震雄機械（深圳）有限公司（一家主要從事注塑機生產(chǎn)的公司）擔(dān)任CPS推廣部高級工程師，主要負(fù)責(zé)注塑機設(shè)計及精益生產(chǎn)管理。張子超于2011年2月至2013年1月，任職于震雄機械（深圳）有限公司工程研發(fā)部，主要負(fù)責(zé)注塑機的研發(fā)。